Αν οι τράπεζες υποχρεωθούν να συμμετάσχουν στην επαναγορά χρέους στις 28 μ.β. το χρηματιστηριακό game over θα είναι γεγονός – Σε αυτή την καταστροφική περίπτωση πουλήστε όλες τις τραπεζικές μετοχές
Αν οι τράπεζες υποχρεωθούν να συμμετάσχουν στην επαναγορά χρέους το χρηματιστηριακό game over θα είναι γεγονός.
Αν δεν υποχρεωθούν έχει καλώς. Αν υποχρεωθούν και η επαναγορά είναι έως στις 28 μονάδες βάσης όπως ορίζεται στην ανακοίνωση του Eurogroup θα πρόκειται για καταστροφή γιατί οι τράπεζες θα υποστούν μια πρόσθετη κεφαλαιακή ζημία 10 δις ευρώ.
Αν οι τράπεζες υποχρεωθούν να συμμετάσχουν στην επαναγορά χρέους, οι τράπεζες θα κρατικοποιηθούν, οι αμκ θα αποτύχουν ως προς την συμμετοχή των ιδιωτών, το ΤΧΣ θα καλύψει όλη την ανακεφαλαιοποίηση και οι μετοχές των τραπεζών θα καταρρεύσουν.
Επειδή πρέπει να το αναφέρουμε με πολύ σαφή και ξεκάθαρο τρόπο.
Αν δεν υποχρεωθούν έχει καλώς. Αν υποχρεωθούν και η επαναγορά είναι έως στις 28 μονάδες βάσης όπως ορίζεται στην ανακοίνωση του Eurogroup θα πρόκειται για καταστροφή γιατί οι τράπεζες θα υποστούν μια πρόσθετη κεφαλαιακή ζημία 10 δις ευρώ.
Αν οι τράπεζες υποχρεωθούν να συμμετάσχουν στην επαναγορά χρέους, οι τράπεζες θα κρατικοποιηθούν, οι αμκ θα αποτύχουν ως προς την συμμετοχή των ιδιωτών, το ΤΧΣ θα καλύψει όλη την ανακεφαλαιοποίηση και οι μετοχές των τραπεζών θα καταρρεύσουν.
Επειδή πρέπει να το αναφέρουμε με πολύ σαφή και ξεκάθαρο τρόπο.
Αν οι τράπεζες υποχρεωθούν να συμμετάσχουν στην επαναγορά χρέους πουλήστε όλες τις τραπεζικές μετοχές για να γλιτώσετε την κατάρρευση.
Αντιθέτως αν πρυτανεύσει η λογική και την ύστατη στιγμή διασφαλίσουν τις τράπεζες επαναφέροντας την πρόταση για εγγυήσεις στα ομόλογα στην ονομαστική τους αξία θα πρόκειται για μια πράξη ορθή που θα διατηρήσει τον ιδιωτικό χαρακτήρα των τραπεζών έστω τυπικά και πρακτικά θα υπάρχει ένα χρηματιστηριακό ενδιαφέρον.
Έχουμε υπερτονίσει ότι οι διοικήσεις των ελληνικών τραπεζών πρέπει να πουν όχι στην επαναγορά του ελληνικού χρέους.
Ορισμένοι αναφέρουν ότι οι τράπεζες κατέχοντας νέα ελληνικά ομόλογα ονομαστικής αξίας 14 δις ευρώ περίπου αν συμμετάσχουν στην επαναγορά των ομολόγων από το ελληνικό κράτος μέσω του ΟΔΔΗΧ θα εγγράψουν κεφάλαια τα οποία θα είναι περισσότερα του Μαρτίου 2012.
Ταυτόχρονα θα βοηθήσουν το κράτος να μειώσει το χρέος.
Όλη αυτή η επιχειρηματολογία είναι λάθος.
Οι ελληνικές τράπεζες δεν θα πρέπει να συμμετάσχουν στην επαναγορά χρέους.
Στο PSI+ οι τράπεζες υποχρεώθηκαν και δελεάστηκαν με το επιχείρημα ότι αν καταρρεύσει η οικονομία θα υποστούν τεράστιες ζημίες και θα καταρρεύσουν μαζί με την χώρα.
Στην επαναγορά του χρέους το ελληνικό κράτος δεν έχει επιχείρημα για να δελεάσει τις ελληνικές τράπεζες.
Αν η Ελλάδα χρεοκοπούσε σήμερα οι τράπεζες από τα ομόλογα θα επανακτούσαν περίπου ότι έλαβαν με το PSI+ συμπεριλαμβανομένων και των αποτιμητικών ζημιών από τα νέα ομόλογα.
Στις χρεοκοπίες το 20% με 25% επανακτάται.
Άρα ο φόβος χρεοκοπίας δεν είναι δέλεαρ δεν είναι κίνητρο.
Όσες διοικήσεις συμμετάσχουν κατά την άποψη μας θα πρέπει να υποβάλλουν τις παραιτήσεις τους γιατί η απόφαση τους καταστρέφει τις τράπεζες, καταστρέφει τον ιδιώτη μέτοχο.
Όμως γιατί πρέπει να πουν όχι στην επαναγορά χρέους οι ελληνικές τράπεζες;
Το μεγάλο στοίχημα για τις συστημικές τράπεζες την Εθνική, Alpha, Eurobank και Πειραιώς ήταν και παραμένει να αποτιμηθούν με θετικά κεφάλαια προ της ανακεφαλαιοποίησης του ΤΧΣ.
Ο μόνος τρόπος για να αποτιμηθούν με θετικά κεφάλαια ήταν
1) ο βέλτιστος που απορρίφθηκε το ΤΧΣ να εγγυηθεί τα νέα ομόλογα και β)επαναγορά χρέους.
Με βάση τις επίσημες ανακοινώσεις το ελληνικό κράτος θα δανειστεί 10 δις ευρώ από το EFSF και θα επαναγοράσει ελληνικά ομόλογα σε τιμές περί τις 28 μονάδες βάσης.
Όπως ανακοινώθηκε δεν θα είναι υψηλότερες από τις τιμές κλεισίματις στις 23 Νοεμβρίου. Στις 23 Νοεμβρίου τα 20 νέα ελληνικά ομόλογα είχαν μέση τιμή 28 μονάδες βάσης.
Οι 28 μονάδες βάσης δεν προσφέρουν καμία αξία κανένα όφελος στις ελληνικές τράπεζες. Στις 65 ή 75 μονάδες βάσης θα προσέφεραν αξία.
Όταν εκδόθηκαν τα νέα ομόλογα πέραν αυτών του EFSF έφεραν τιμή 100 μονάδων βάσης ή σε απόλυτο μέγεθος 14 με 14,5 δις ευρώ.
Στην πορεία οι τιμές κατάρρευσαν και στα τέλη Μαρτίου 2012 η μέση τιμή των 20 νέων ομολόγων ήταν όχι 100 μονάδες βάσης αλλά 19 μονάδες βάσης. Αυτό σημαίνει ότι τα 14,5 δις ευρώ είχαν μειωθεί με βάση τις αποτιμήσεις στα 2,8 δις ευρώ.
Οι 19 μονάδες βάσης ήταν η μέση τιμή που ενέγραψε η Εθνική τα νέα ομόλογα τέλη Μαρτίου του 2012.
Στις 28 μονάδες βάσης επαναγορά σημαίνει ότι το ελληνικό κράτος θα επαναγοράσει τα 14 με 14,5 δις ευρώ των τραπεζών με 4,1 δις ευρώ περίπου άρα οι τράπεζες θα χάσουν 10 δις ευρώ.
Στις αποτιμήσεις και σε όλες τις αναφορές για τις κεφαλαιακές ανάγκες των τραπεζών οι ζημίες από τα ομόλογα συμπεριλαμβάνονταν.
Δηλαδή όσες φορές έχουμε αναφέρει ότι η Εθνική θα χρειαστεί 9,5-10 δις ευρώ κεφάλαια λαμβάνονται υπόψη και οι αποτιμητικές ζημίες των ομολόγων.
Θα τεθεί το ερώτημα αφού συμπεριλαμβάνονται οι ζημίες από τα νέα ομόλογα και το ελληνικό κράτος πληρώνει premium επί των τιμών οι τράπεζες δεν θα ωφεληθούν αφού ήδη έχουν εγγράψει τις ζημίες;
Εδώ βρίσκεται η μεγάλη παγίδα.
Η Εθνική τράπεζα π.χ. έχει 3,647 δις ευρώ ονομαστικής αξίας ομόλογα που αποτιμήθηκαν στις 19 μονάδες βάσης τον Μάρτιο του 2012 δηλαδή είχαν αξία 700 εκατ ευρώ.
Η Εθνική επίσης κατέχει 2 δις ευρώ ομόλογα EFSF.
Επίσης 763 εκατ ονομαστικής αξίας δάνεια προς το δημόσιο και 387 εκατ δάνεια εγγυημένα από τον EFSF.
Αν τώρα αποτιμηθούν στις 28 μονάδες βάσης η αξία των ομολόγων θα είναι 1 δις ευρώ περίπου. Το 28% των 3,647 δις ευρώ ισούται με 1 δις ευρώ περίπου.
Η Εθνική αν συμμετάσχει στην επαναγορά με 28 μονάδες βάσης θα δώσει ομόλογα ονομαστικής αξίας 3,647 δις ευρώ για να πάρει μετρητά 1 δις ευρώ.
Αν θεωρητικά η Εθνική συμμετείχε στην επαναγορά
1)Με τα 1 δις ευρώ που θα λάμβανε ως κεφάλαιο η Εθνική συνεχίζει να έχει αρνητική καθαρή θέση.
Αν συμπεριληφθεί και ο αναβαλλόμενος φόρος 1,3 δις ευρώ θα συνέχιζε να εμφανίζει αρνητικά κεφάλαια προ ανακεφαλαιοποίησης από το ΤΧΣ.
Θα χρειαζόταν να βρει κεφάλαια με κάθε τρόπο ή μέσο για να μπορέσει να αποτιμηθεί με θετικά κεφάλαια.
Αλλά μόνο αυτό δεν φθάνει γιατί δεν έχει αξία να έχει οριακά θετικά κεφάλαια αλλά σημαντικά θετικά κεφάλαια.
Όσο τα κεφάλαια είναι κάτω του μηδενός δηλαδή αρνητικά η σχέση P/BV θα είναι πάνω από 1 ανεξαρτήτως της τιμής της αμκ και όσο τα κεφάλαια είναι κοντά στο μηδέν ή οριακά υψηλότερα θα είναι κοντά στο 1 πάλι θα είναι υπερτιμημένη η Εθνική και ως εκ τούτου οι ιδιώτες μέτοχοι δεν θα έχουν κίνητρο να συμμετάσχουν στην αύξηση κεφαλαίου.
2)Ενώ η προαναφερθείσα παράμετρος θεωρείται μείζονος σημασίας υπάρχει και μια άλλη εξίσου σημαντική.
Όταν μια τράπεζα πουλάει τα ομόλογα χάνει κάθε δικαίωμα αύξησης του οφέλους στο μέλλον.
Δηλαδή αν οι τιμές μετά από καιρό φθάσουν στις 50 μονάδες βάσης κανείς δεν θα καρπωθεί το όφελος.
Με βάση τα προαναφερθέντα παραδείγματα Εθνική, Eurobank και Πειραιώς θα έχουν πρόβλημα, σοβαρό πρόβλημα.
Αντιθέτως η Alpha βελτιώνει την θέση της καθώς έχει ενισχυθεί από την αύξηση των κεφαλαίων της από την Emporiki / Credit Agricole.
Τι πρέπει να κάνουν οι τράπεζες
Η επαναγορά χρέους για τις ελληνικές τράπεζες θα έχει αξία μόνο αν η επαναγορά πραγματοποιηθεί μεταξύ 65 και 75 μονάδες βάσης. Στις 28 μονάδες βάσης δεν προκύπτει όφελος.
Οι τράπεζες στις 65 ή 75 μονάδες βάσης θα μπορούσαν να αντιμετωπίσουν ίσως και θετικά την επαναγορά αλλά στις 28 μονάδες βάσης θα είναι επιχειρηματική αυτοκτονία.
Οι τράπεζες λογικά δεν θα πρέπει να πωλήσουν αντιθέτως να διακρατήσουν τα ομόλογα ποντάροντας σε μελλοντικό όφελος.
Αν πωληθούν τα ομόλογα σε διαδικασία επαναγοράς θα πρέπει όλοι να γνωρίζουν ότι ή ήταν επιβολή ή γιατί έπονται πολύ χειρότερα π.χ. ένα νέο haircut που θα συμπεριλαμβάνει και τους ιδιώτες.
Πέτρος Λεωτσάκος
www.bankingnews.gr
Αντιθέτως αν πρυτανεύσει η λογική και την ύστατη στιγμή διασφαλίσουν τις τράπεζες επαναφέροντας την πρόταση για εγγυήσεις στα ομόλογα στην ονομαστική τους αξία θα πρόκειται για μια πράξη ορθή που θα διατηρήσει τον ιδιωτικό χαρακτήρα των τραπεζών έστω τυπικά και πρακτικά θα υπάρχει ένα χρηματιστηριακό ενδιαφέρον.
Έχουμε υπερτονίσει ότι οι διοικήσεις των ελληνικών τραπεζών πρέπει να πουν όχι στην επαναγορά του ελληνικού χρέους.
Ορισμένοι αναφέρουν ότι οι τράπεζες κατέχοντας νέα ελληνικά ομόλογα ονομαστικής αξίας 14 δις ευρώ περίπου αν συμμετάσχουν στην επαναγορά των ομολόγων από το ελληνικό κράτος μέσω του ΟΔΔΗΧ θα εγγράψουν κεφάλαια τα οποία θα είναι περισσότερα του Μαρτίου 2012.
Ταυτόχρονα θα βοηθήσουν το κράτος να μειώσει το χρέος.
Όλη αυτή η επιχειρηματολογία είναι λάθος.
Οι ελληνικές τράπεζες δεν θα πρέπει να συμμετάσχουν στην επαναγορά χρέους.
Στο PSI+ οι τράπεζες υποχρεώθηκαν και δελεάστηκαν με το επιχείρημα ότι αν καταρρεύσει η οικονομία θα υποστούν τεράστιες ζημίες και θα καταρρεύσουν μαζί με την χώρα.
Στην επαναγορά του χρέους το ελληνικό κράτος δεν έχει επιχείρημα για να δελεάσει τις ελληνικές τράπεζες.
Αν η Ελλάδα χρεοκοπούσε σήμερα οι τράπεζες από τα ομόλογα θα επανακτούσαν περίπου ότι έλαβαν με το PSI+ συμπεριλαμβανομένων και των αποτιμητικών ζημιών από τα νέα ομόλογα.
Στις χρεοκοπίες το 20% με 25% επανακτάται.
Άρα ο φόβος χρεοκοπίας δεν είναι δέλεαρ δεν είναι κίνητρο.
Όσες διοικήσεις συμμετάσχουν κατά την άποψη μας θα πρέπει να υποβάλλουν τις παραιτήσεις τους γιατί η απόφαση τους καταστρέφει τις τράπεζες, καταστρέφει τον ιδιώτη μέτοχο.
Όμως γιατί πρέπει να πουν όχι στην επαναγορά χρέους οι ελληνικές τράπεζες;
Το μεγάλο στοίχημα για τις συστημικές τράπεζες την Εθνική, Alpha, Eurobank και Πειραιώς ήταν και παραμένει να αποτιμηθούν με θετικά κεφάλαια προ της ανακεφαλαιοποίησης του ΤΧΣ.
Ο μόνος τρόπος για να αποτιμηθούν με θετικά κεφάλαια ήταν
1) ο βέλτιστος που απορρίφθηκε το ΤΧΣ να εγγυηθεί τα νέα ομόλογα και β)επαναγορά χρέους.
Με βάση τις επίσημες ανακοινώσεις το ελληνικό κράτος θα δανειστεί 10 δις ευρώ από το EFSF και θα επαναγοράσει ελληνικά ομόλογα σε τιμές περί τις 28 μονάδες βάσης.
Όπως ανακοινώθηκε δεν θα είναι υψηλότερες από τις τιμές κλεισίματις στις 23 Νοεμβρίου. Στις 23 Νοεμβρίου τα 20 νέα ελληνικά ομόλογα είχαν μέση τιμή 28 μονάδες βάσης.
Οι 28 μονάδες βάσης δεν προσφέρουν καμία αξία κανένα όφελος στις ελληνικές τράπεζες. Στις 65 ή 75 μονάδες βάσης θα προσέφεραν αξία.
Όταν εκδόθηκαν τα νέα ομόλογα πέραν αυτών του EFSF έφεραν τιμή 100 μονάδων βάσης ή σε απόλυτο μέγεθος 14 με 14,5 δις ευρώ.
Στην πορεία οι τιμές κατάρρευσαν και στα τέλη Μαρτίου 2012 η μέση τιμή των 20 νέων ομολόγων ήταν όχι 100 μονάδες βάσης αλλά 19 μονάδες βάσης. Αυτό σημαίνει ότι τα 14,5 δις ευρώ είχαν μειωθεί με βάση τις αποτιμήσεις στα 2,8 δις ευρώ.
Οι 19 μονάδες βάσης ήταν η μέση τιμή που ενέγραψε η Εθνική τα νέα ομόλογα τέλη Μαρτίου του 2012.
Στις 28 μονάδες βάσης επαναγορά σημαίνει ότι το ελληνικό κράτος θα επαναγοράσει τα 14 με 14,5 δις ευρώ των τραπεζών με 4,1 δις ευρώ περίπου άρα οι τράπεζες θα χάσουν 10 δις ευρώ.
Στις αποτιμήσεις και σε όλες τις αναφορές για τις κεφαλαιακές ανάγκες των τραπεζών οι ζημίες από τα ομόλογα συμπεριλαμβάνονταν.
Δηλαδή όσες φορές έχουμε αναφέρει ότι η Εθνική θα χρειαστεί 9,5-10 δις ευρώ κεφάλαια λαμβάνονται υπόψη και οι αποτιμητικές ζημίες των ομολόγων.
Θα τεθεί το ερώτημα αφού συμπεριλαμβάνονται οι ζημίες από τα νέα ομόλογα και το ελληνικό κράτος πληρώνει premium επί των τιμών οι τράπεζες δεν θα ωφεληθούν αφού ήδη έχουν εγγράψει τις ζημίες;
Εδώ βρίσκεται η μεγάλη παγίδα.
Η Εθνική τράπεζα π.χ. έχει 3,647 δις ευρώ ονομαστικής αξίας ομόλογα που αποτιμήθηκαν στις 19 μονάδες βάσης τον Μάρτιο του 2012 δηλαδή είχαν αξία 700 εκατ ευρώ.
Η Εθνική επίσης κατέχει 2 δις ευρώ ομόλογα EFSF.
Επίσης 763 εκατ ονομαστικής αξίας δάνεια προς το δημόσιο και 387 εκατ δάνεια εγγυημένα από τον EFSF.
Αν τώρα αποτιμηθούν στις 28 μονάδες βάσης η αξία των ομολόγων θα είναι 1 δις ευρώ περίπου. Το 28% των 3,647 δις ευρώ ισούται με 1 δις ευρώ περίπου.
Η Εθνική αν συμμετάσχει στην επαναγορά με 28 μονάδες βάσης θα δώσει ομόλογα ονομαστικής αξίας 3,647 δις ευρώ για να πάρει μετρητά 1 δις ευρώ.
Αν θεωρητικά η Εθνική συμμετείχε στην επαναγορά
1)Με τα 1 δις ευρώ που θα λάμβανε ως κεφάλαιο η Εθνική συνεχίζει να έχει αρνητική καθαρή θέση.
Αν συμπεριληφθεί και ο αναβαλλόμενος φόρος 1,3 δις ευρώ θα συνέχιζε να εμφανίζει αρνητικά κεφάλαια προ ανακεφαλαιοποίησης από το ΤΧΣ.
Θα χρειαζόταν να βρει κεφάλαια με κάθε τρόπο ή μέσο για να μπορέσει να αποτιμηθεί με θετικά κεφάλαια.
Αλλά μόνο αυτό δεν φθάνει γιατί δεν έχει αξία να έχει οριακά θετικά κεφάλαια αλλά σημαντικά θετικά κεφάλαια.
Όσο τα κεφάλαια είναι κάτω του μηδενός δηλαδή αρνητικά η σχέση P/BV θα είναι πάνω από 1 ανεξαρτήτως της τιμής της αμκ και όσο τα κεφάλαια είναι κοντά στο μηδέν ή οριακά υψηλότερα θα είναι κοντά στο 1 πάλι θα είναι υπερτιμημένη η Εθνική και ως εκ τούτου οι ιδιώτες μέτοχοι δεν θα έχουν κίνητρο να συμμετάσχουν στην αύξηση κεφαλαίου.
2)Ενώ η προαναφερθείσα παράμετρος θεωρείται μείζονος σημασίας υπάρχει και μια άλλη εξίσου σημαντική.
Όταν μια τράπεζα πουλάει τα ομόλογα χάνει κάθε δικαίωμα αύξησης του οφέλους στο μέλλον.
Δηλαδή αν οι τιμές μετά από καιρό φθάσουν στις 50 μονάδες βάσης κανείς δεν θα καρπωθεί το όφελος.
Με βάση τα προαναφερθέντα παραδείγματα Εθνική, Eurobank και Πειραιώς θα έχουν πρόβλημα, σοβαρό πρόβλημα.
Αντιθέτως η Alpha βελτιώνει την θέση της καθώς έχει ενισχυθεί από την αύξηση των κεφαλαίων της από την Emporiki / Credit Agricole.
Τι πρέπει να κάνουν οι τράπεζες
Η επαναγορά χρέους για τις ελληνικές τράπεζες θα έχει αξία μόνο αν η επαναγορά πραγματοποιηθεί μεταξύ 65 και 75 μονάδες βάσης. Στις 28 μονάδες βάσης δεν προκύπτει όφελος.
Οι τράπεζες στις 65 ή 75 μονάδες βάσης θα μπορούσαν να αντιμετωπίσουν ίσως και θετικά την επαναγορά αλλά στις 28 μονάδες βάσης θα είναι επιχειρηματική αυτοκτονία.
Οι τράπεζες λογικά δεν θα πρέπει να πωλήσουν αντιθέτως να διακρατήσουν τα ομόλογα ποντάροντας σε μελλοντικό όφελος.
Αν πωληθούν τα ομόλογα σε διαδικασία επαναγοράς θα πρέπει όλοι να γνωρίζουν ότι ή ήταν επιβολή ή γιατί έπονται πολύ χειρότερα π.χ. ένα νέο haircut που θα συμπεριλαμβάνει και τους ιδιώτες.
Πέτρος Λεωτσάκος
www.bankingnews.gr
